来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其他(tā)人(rén)生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文模(mó)的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币(bì)被(bèi)创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局(jú)居(jū)民收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文>从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水(司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文