《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传(chuán)递的(de)信息(xī)都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么位(wèi)数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史低(dī)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升(shēn世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么g)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能(néng)也(yě)无法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对(duì)实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均(jūn)不(bù)需要(yào)过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助于企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观(guān)察(chá)各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的(de)预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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