《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)高位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的(de)预期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧(ō53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌u)美(měi)日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预(yù)期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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