王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过(guò)度(dù)低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难(nán)再(zài)降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我(wǒ)们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如(rú)个人、外中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名资(zī)、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股估(gū)值极低(dī)的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小微(wēi)业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金(jīn)融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(l中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名ì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告(gào)，不构(gòu)成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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