文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别是(shì)大银(yín)行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端(duān)的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地(dì)产的(de)问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的(de)广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实(shí)算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　水娃是几娃？ 水娃是什么颜色rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造(zào)了高(gāo)水平的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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