文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一(yī)步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　　（姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些1）政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)财政预算的(de)严格约束(shù)。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平(píng)台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门(姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期，企业整(zhěng)体的(de)经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年(nián)疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过(guò)去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的(de)财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释(shì)放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款更是(shì)达(dá)到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门(mén)的融资进行了(le)很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货(huò)币政策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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