来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

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　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传(chuán)统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际的(de)货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和(hé)货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发(fā)力(lì)较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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