平(píng)安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元(自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算yuán)指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算)月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的(de)加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可(kě)能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格(gé)均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市(shì)场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而(自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算ér)下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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