文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限路由器有使用年限吗，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以路由器有使用年限吗适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不(bù)充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年(nián)初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预算。第一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差距(jù)。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了(le)疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大(dà)的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

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