“现在(zài)的房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的(de)关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘的(de)销售。但(dàn)今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业(yè)内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的(de)一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并(bìng)不多(duō)。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步(bù)考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于(yú花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了)激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是(shì)看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(b花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了ù)难看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商银行(xíng)股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的(de)基(jī)本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位(wèi)的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是(shì)富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下(xià)，彼时包(bāo)括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等(děng)多(duō)因素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这(zhè)类标的大(dà)多(duō)在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期(qī)还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提(tí)价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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