《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一(yī)定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后(hòu)，在过(guò)去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一(yī)季度社(shè)融信贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以campus是什么意思 campus是国誉吗(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财出(chū)现了明显的(de)回(huí)流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融(róng)部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策(cè)或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jcampus是什么意思 campus是国誉吗ià)格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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