来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物交换的(de)时(shí)代，人们(men)用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一(yī)个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼>

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货(huò)币(bì)量处于低(dī)位，也反映了(le)货(huò)币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资(世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼zī)需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率确(què)实是偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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