摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个(gè)月同比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次(cì)是(shì)企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留(liú)资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行(xíng)可(kě)能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民(mín殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字