“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十年(nián)的系统(tǒng)性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑又进一步(bù)考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多(duō拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？)的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业(yè)的复(fù)苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构(gòu)的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金(jīn)一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的(de)住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们(men)相对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票(piào)还(hái)有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还(hái)是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的(de)全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能(néng)在业(yè)内(nèi)做到到期之(zhī)后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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