文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适(shì)度放松或(huò)是破局(jú)的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的(de)收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过剩的(de)问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低迷(mí)制约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民(mín)资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资(zī)进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步提升额(é)度(dù)的可能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuà杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思ng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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