平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳rong>表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。