《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可(kě)能(néng)也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历(lì)了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非(fēi)但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的(de)居民(mín)提前还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到(dào)了(le)低(dī)风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对(duì)实(shí)物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等(dě天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓ng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测(cè)，可(kě)以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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