主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二(èr)防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极(jí)的(de)营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行g>月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已(yǐ)积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增(zēng)速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年(nián)开(kāi)始前(qián)期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大(dà)力(lì)度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的(de)下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的(de)成本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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