平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地(dì)，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.0几率还是机率 概率和几率一样吗9％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面，最(zuì)重要(yào)的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和(hé)财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽(qì几率还是机率 概率和几率一样吗)车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市(shì)场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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