核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风(fēng)格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国(guó)央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价(jià)值的(de)业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基(jī)础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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