平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去(qù)年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有力的(de)。area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数ong>即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数益(yì)于(yú)出(chū)口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在(zài)3月底就(jiù)已(yǐ)经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下(xià)达地方债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruòarea可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数)，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。