《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的(de)不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市(乌鲁木齐海拔多少米高shì)场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了(le)一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短乌鲁木齐海拔多少米高期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束(shù)的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的(de)主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)的(de)。投(tóu)资(zī)的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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