文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结(jié)束后却并(bìng)未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率水平合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济提振的(de)同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的(jí)跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡(dàng)走势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的g>

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。