文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部(bù)分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投(tóu)资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算(suàn)，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照(zhào)预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具(jù)和(hé)结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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