平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一(yī)季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用rong>，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平(píng)于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用p>

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)分别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融资规模(mó)较(jiào)去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用(é)度不及万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达(dá)地方债额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。