平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量(liàng)明(míng)显弱于(yú)历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的(de)结(jié)论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁(zī)规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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