平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息(xī)的(de)概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权(quán)平均利率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报(bào)告《对(duì)美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可(kě)能不(bù)足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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