平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快速(sù)下降。第(dì)二，承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可(kě)能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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