核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事(shì)件驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时(shí)，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我祈使句例子英语，祈使句例子10个们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级(jí)行业(yè)中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(ji祈使句例子英语，祈使句例子10个ē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面(miàn)还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年数字经(jīng)济祈使句例子英语，祈使句例子10个仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合(hé)增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基(jī)本(běn)面改善，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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