《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布长期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是(shì)清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是(shì)大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同时也明确(què)不会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要(yào)协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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