王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作(gū)时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了(le)。事实(shí)是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定(dì女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作ng)，估(gū)值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能(néng)并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就(jiù)是以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融(róng)服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合(hé)理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不(bù)是证券研(yán)究报告(gào)，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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