来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们(men)可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道(dào)的(de)投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的(de)货币(bì)创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造(zào)，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来(lái)。从(cóng)一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报(bào)率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的mín)偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居(jū)民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和企双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的(qǐ)业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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