文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的(de)实(shí)体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了(le)发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第一，过(guò)去(qù)私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融(róng)资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(ch2000克是多少斤啊ì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上(shàng)提(tí)出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的(de)表现共(gòng)同反映出(chū)居(jū)民资(zī)产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

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　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务(wù)累(lèi)计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

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