分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊ong>结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款大幅回(huí)落(luò)，但我们(men)认为主要是(shì)由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和(hé)表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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