《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的(de)披(pī)露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的(de)政策需(xū)要(yào)强调(diào)均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行(xíng)是(shì)一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它(tā)的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发(fā特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王)展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过去(qù)几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的(de)是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列(liè)的(de)重要问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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