王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资(zī)金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了(le)近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意(yì)味着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益，因此在(zài)大(dà)多数时候(hòu)，他(tā)们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过(guò)数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实(shí)在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银(yín)行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担(dān)了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一(yī)定的(de)利润用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告(gào)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义