“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的(de)关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的(de)开发资金(jīn)来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要(yào)还(hái)是(shì)那些有国(guó)企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投控股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机会(huì)来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年市场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度(dù)哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地(dì)产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相(xiāng)关(guān)，新(xī哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读n)盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费(fèi)的增(zēng)长却(què)一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和(hé)内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的(de)基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思(sī)的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的(de)物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述(shù)上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个(gè)高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业(yè)内做(zuò)到(dào)到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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