《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年的(de)投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有一定的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点g>一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压(yā)需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点胀连续(xù)两个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多反映的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。