文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不(bù)是(shì)银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会(huì)带来什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和(hé)云(yún)业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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