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    来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格)终端消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代(dài)，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用(yòng)都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造(zào音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格)速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分之一(yī)。截至今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从一(yī)季度统计(jì)局(jú)居民(mín)收支调查(chá)数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货(huò)币(bì)增速(sù)维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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