平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá美国管得了比尔盖茨吗)力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继(jì)续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项(xi美国管得了比尔盖茨吗àng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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