文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，阴肖是指哪几个肖即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银(yín)行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利(lì)差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在满足(zú)广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù阴肖是指哪几个肖)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性(xìng)带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的意愿和(hé)能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极(jí)的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一(yī)个月内资金价(jià)格上行(xíng)的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期(qī)临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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