摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲(jiā)理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(h乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲uà)仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的(de)同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(yě)出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现(x乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲iàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财(cái)政政策(cè)相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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