平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年(nián)国际(jì)能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的(de)住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民收入和财(cái)富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁>下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金同比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对美(měi)国(guó)经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁