来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的(de)时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货(huò)币(bì)创造速度(dù)没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造(zào)速(sù)度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元(y古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口uán)，同(tóng)时实体部门(mén)的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实(shí)也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的(de)货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本来(lái)对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的(de)资产端(duān)来说(shuō)，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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