《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场的整体观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的(de)超额(é)收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于历史高(gāo)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分(fēn)愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去年多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到(dào)了(le)低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资(zī)料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对(duì)可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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