“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售。但今(jīn)年(nián)新房的销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较(jiào)好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借(j螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭iè)贷(dài)比例都(dōu)维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年(nián)一(yī)季(jì)报(bào)，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略(lüè)布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区的营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分说明了(le)这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们(men)分(fēn)别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类(lèi)产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季(jì)度(dù)报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基(jī)金重仓(cāng)股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期(qī)的合(hé)同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过(guò)两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固(gù)定人员成(chéng)本的年(nián)度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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