主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来(lái)的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导(dǎo)致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而(ér)肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的ng>而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费倾(qīng)向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益(yì)数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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