平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里)住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对(duì)经济的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年(nián)降息。但值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌(diē)与外(wài)出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高(gāo)位回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易(yì)对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据(jù)也(yě)印证了(le)美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务(wù)部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能(néng)不(bù)足(zú)。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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