“现在的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年(le)半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是(shì)那(nà)些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对(duì)比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各(gè)个(gè)方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预(yù)判未(wèi)来市(shì)场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积(jī)极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来看国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报(bào)灵(líng)活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来(lái)自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研(yán)。滨(bīn)江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发只是房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不(bù)被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增(zēng)长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相关抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年的行业，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发(fā)现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的(de)家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募。有抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机(jī)构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公(gōng)募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目(mù)到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到(dào)期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务(wù)是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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